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[퀀트논문 리뷰 #6] 금융시장 모멘텀 투자 관련 최근 연구동향 정리
2024. 12. 4. 11:31
최근 금융시장, 특히 주식시장에서의 모멘텀 투자에 대한 최근 연구 동향을 정리한 논문을 읽어볼 기회가 있었다.
최근 나온 따끈따끈한 논문으로, 2024년 9월 한국금융공학회지를 통해 출간된 '금융시장 모멘텀 현상에 관한 계량서지분석 및 문헌연구(성균관대학교 류두진 교수님, 2024)' 이 되겠다.
개인적으로 국내 논문은 백데이터나 분석 알고리즘을 공개하지 않는 경우가 많아 썩 좋아하지는 않는 편이다.
하지만 이 논문은 그간 있었던 모멘텀 투자에 대한 중요한 연구만을 잘 정리해주셨기에, 금융시장 투자자라면 읽어볼 만한 논문이 아닐까 싶다.
논문 원문은 아래 링크를 통해 접근할 수 있다. 그럼 지금부터 리뷰해보겠다.
↓ 금융시장 모멘텀 현상에 관한 계량서지분석 및 문헌연구 논문 ↓[금융시장 모멘텀 현상에 관한 계량서지분석 및 문헌연구
金融工學硏究, 2024, 23(3), 69
www.kci.go.kr
](https://www.kci.go.kr/kciportal/landing/article.kci?arti_id=ART003124217)
01: 모멘텀이란 무엇인가? 그리고 모멘텀 투자는 금융시장 연구분야에서 어떤 위치를 가지고 있는가?
1. 모멘텀: 금융시장에서 가격 상승 또는 하락이 일정 기간 지속되는 경향성
→ 1년 이상 기다릴 각오를 하고 가치투자 를 하는 것이 아닌 이상, 우리는 모두 '모멘텀' 기반 투자를 하고 있다고 할 수 있다.
2. 모멘텀 투자의 시초: Jegadeesh and Titman 1993년 논문 'Return to Buying Winners and Selling Losers'
① 지난 3개월에서 12개월 동안 높은 수익을 기록한 주식이 향후에도 좋은 성과를 보이는 경향이 있음을 발견
② Fama(1970)의 효율시장가설(Efficient Market Hypothesis) 에 반론. 시장 참여자의 비합리성 탐구
※ 효율시장가설: 모든 정보가 이미 금융자산의 가격에 반영되어 있어 가격 움직임의 예측은 불가능. 특히 모멘텀은 약형(weak-form) 효율시장에서도 발견될 수 없다.
3. 모멘텀 발생의 원인
① 위험기반 접근법(Risk-Based Approach): 높은 수익을 보이는 주식은 높은 위험을 내포. 위험에 대한 보상으로 모멘텀이 발생함
※ 파마-프렌치 3요인 모형(Fama-French 3 Factor Model) 등...
② 행태 접근법(Behavioral Approach): 투자자 과잉반응(Overreaction), 정보에 대한 지연반응(Sluggish Response), 확증편향, 대표성 편향으로 모멘텀 설명
※ Barberis, Shleifer, and Vishny(1998): 투자자가 새로운 정보에 대해 과잉반응하여 주가가 단기적으로 본질적 가치에서 벗어나게 되어 모멘텀이 발생하며, 시간이 지날수록 본질적 가치로 조정되는 과정에서 장기적인 반전효과(Reversal Effect)가 발생함을 보인다.
좌: 연도별 모멘텀 문헌 수 / 우: 연도별 주요 키워드 빈도 수
4. 최근 연구 동향 분석
① 분석 방법 : 'Economics', 'Business & Economics', 'Business, Finance' 카테고리의 저널 논문 중 'Momentum'과 관련된 키워드를 포함한 논문 수 확인
② 결과: 위의 그림과 같다. 모멘텀 연구에 대한 관심은 시간이 흐를수록 꾸준히 증가하고 있으며, 오른쪽 그림을 보면 모멘텀 연구의 주요 방향이 위험(Risk), 수익률(Returns), 횡단면 모멘텀(Cross-Section), 시장(Market)과 성과(Performance) 위주로 이루어짐을 알 수 있다.
5. 그리고 저자는 이어서 '횡단면 모멘텀(Cross-Sectional Momentum)', '시계열 모멘텀(Time-Series Momentum)', '요인 모멘텀(Factor Momentum)' 3가지로 나누어 설명하고 있다.
02: 횡단면 모멘텀 (Cross-Sectional Momentum)
1. 횡단면 모멘텀: 위험 자산들의 과거 수익률을 측정 한 후, 그 결과를 바탕으로 위험 자산 간의 순위를 매긴다. 해당 순위에서 상위 N%에 속하는 위험 자산은 매수(Long), 하위 N%에 속하는 위험 자산은 매도(Short)하는 롱숏 투자를 진행한다. (즉, 상대적인 순위 를 활용)
2. 초기 연구: JT 모멘텀을 시작으로, 과거 성과가 좋은 주식을 매수하고 나쁜 주식을 매도하는 전략이 유의미한 초과수익을 창출 함을 입증함
저자(출간연도) | 분석 기간 | 시장 | 내용 |
Jegadeesh and Titman (1993) | 1965 ~ 1989 | 미국 주식 | 3, 6, 9, 12개월의 누적수익률 기반 상승주식 매수, 하락주식 매도하여 초과 수익을 거둠 |
Carhart (1997) | 1962 ~ 1993 | 미국 주식 | - 전년도 상위 10%의 뮤추얼 펀드 매수 및 하위 10% 매도 - 연간 8% 수익률 기록 및 모멘텀을 추가한 4요인 모델 제시 |
Fama and French (2012) | 1989 ~ 2011 | 주요 선진국 23개국 | 개별 주식에 대한 평균적인 모멘텀 수익률 분석 → 일본을 제외한 선진국 22개국에서 모멘텀 현상 식별 |
Jegadeesh and Titman (2023) | 2000 ~ 2023 | 주요 선진국 | - 누적수익률 기반 상승주식 매수, 하락주식 매도 재시행 - 북미, 유럽, 호주: 초과 수익 발생 // 한국, 일본, 중국: 모멘텀 발견 실패 - 북미, 유럽, 호주는 기관투자자 비중이 높음. 이는 새로운 정보에 '과소반응'하며, 나중에 천천히 반영하는 모멘텀으로 이어짐. - 한국, 일본, 중국은 개인투자자 비중이 높음. 이는 새로운 정보에 '과잉반응'하며, 이후 평균회귀하는 역모멘텀 발생으로 이어짐. |
3. 후기 연구: 모멘텀 현상이 개별 주식 단계에서 발생되는 것이 아닌, 그 기업이 속한 산업군에 크게 의존한다는(산업 모멘텀) 실증적 근거 제시
→ 즉, 쉽게 설명하자면 떡상하는 대형주에 대해 관련주, 수혜주, 테마주 찾는 것이 곧 모멘텀으로 이어진다 는 말이다.
저자(출간연도) | 분석 기간 | 시장 | 내용 |
Moskowitz and Grinblatt (1999) | 1963 ~ 1995 | 미국 주식 | - 승자 산업을 매수, 패자 산업을 매도하는 '산업 모멘텀' 전략 제시 - 기업규모, PBR, 개별주식 모멘텀, 미시 영향 통제 후에도 초과수익 발생 |
O'Neal (2000) | 1989 ~ 1999 | 미국 주식 | - 산업 뮤추얼 펀드 성과에서 중기적인 모멘텀 효과 확인 - 승자 산업 포트폴리오는 1989년 5월부터 1999년 4월까지 10년동안 총 수익 기준으로 S&P500을 능가하였음 |
Swinkels (2002) | 1986 ~ 2000 | 미국, 유럽, 일본 | - 미국, 유럽, 일본 산업지수를 대상으로 모멘텀 전략 수익성 분석 - 일본 주식시장에서는 산업 모멘텀 효과를 발견하지 못함 |
Scowcroft and Sefton (2005) | 1980 ~ 2003 | MSCI 대형주 | 가격 모멘텀은 개별 주식 단계가 아닌, 산업 모멘텀에 의해 주도됨을 확인 이는 체계적 위험의 노출 정도에 비례하지 않음 (위험기반 접근법에 반론) |
Hoberg and Phillips (2018) | 1999 ~ 2011 | 미국 주식 | - 표준산업 분류코드의 산업군과 자연어 처리로 분류된 산업군의 모멘텀 비교하였으며, 자연어 처리 쪽의 모멘텀 수익이 더 길고 크게 유지되었음 - 가시적인 연관성이 뚜렷하지 않을수록, 투자자가 쉽게 인식하지 못함에 따라 투자자의 지연반응을 일으킴으로써 모멘텀이 더 크게 발생하였음 - 나만 아는 수혜주가 천천히 길게 알려질수록 좋다는 것! |
03: 시계열 모멘텀 (Time-Series Momentum)
1. 시계열 모멘텀: 위험 자산의 시계열적 자기상관성 을 활용하여 수익률 예측. 양의 자산을 Long, 음의 자산을 Short (절대적인 수치 의 투자 활용)
2. 초기 연구: 주가지수, 통화, 상품, 채권 등 다양한 자산군에 적용하였으며, 유의미한 수익 예측력을 확인
→ 이는 모멘텀이 발생하는 이유인 '초기 과소반응' 과 '지연 과잉반응' 이론과도 연결점이 발생한다.
저자(출간연도) | 분석 기간 | 시장 | 내용 |
Moskowitz, Ooi, and Pedersen (2012) | 1985 ~ 2010 | 58개 주가지수, 통화, 채권, 원자재 | - 유동성이 높은 58개 주가지수, 통화, 원자재, 채권 및 선물에서 지난 12개월간의 수익률이 다음 달의 수익률을 유의미하게 예측할 수 있음을 확인 - 시계열 모멘텀이 횡단면 모멘텀을 설명해주는 결과 |
Borgards (2021) | 2014 ~ 2019 | 미국 주식 가상자산 | - 5일 이동평균선을 중심으로, 각 고점과 저점이 연속 상승하는 경우를 '양의 모멘텀 형성기간', 연속 하락하는 경우를 '음의 모멘텀 형성기간'으로 분류 - 미국 주식과 가상자산 모두 모멘텀이 확인되었음. 특히 가상자산의 모멘텀 길이와 강도는 미국 주식시장보다 월등히 높음 |
Chou, Ko, and Yang (2024) | 1991 ~ 2017 | 미국 주식 | - 동적 앵커링 전략의 실용성 확인: 52주 최고가에 가까운 상위 10% 매수, 하위 10% 매도하여 큰 수익 발생 - 주식의 현재 가격이 52주 최고가에 가깝거나, 매우 멀 때, 투자자가 새로운 정보에 과소반응함으로써 모멘텀이 발생함 - 잘 가는 주식은 악재를 무시하고, 못 가는 주식은 호재를 무시한다는 말 |
3. 후기 연구: 일중 모멘텀(Intraday Momentum) 연구 위주로 활발하게 진행
→ 특히 개장 직후와 폐장 직전 수익률 간의 관계의 연관성이 확인 되었으며, 유동성이 낮고, 변동성이 높은 상황에서 특히 강한 성과가 나타난다.
저자(출간연도) | 분석 기간 | 시장 | 내용 |
Gao, Han, Li, and Zhou (2018) | 1993 ~ 2013 | 미국 주식 | S&P500 ETF의 고빈도 거래 데이터를 바탕으로, 개장 직후 30분간의 수익률이 폐장 직전 마지막 30분 수익률 예측 가능성 확인 |
Baltussen, Da, Lammers, and Martens (2021) | 1974 ~ 2020 | 62개 주식, 채권, 원자재, 통화 선물 | - 주식 선물, 채권 선물, 원자재 선물, 통화 선물의 일중 모멘텀 효과 확인 - 또한, 일정 기간이 지나면 반전 효과가 나타난다는 점 또한 확인 |
Li, Sakkas, and Urquhart (2021) | 2000 ~ 2017 | 16개 주요 선진국 시장 | 16개 선진국 시장의 주가지수 확인 결과, 유동성이 낮고 변동성이 높은 상황에서는 일중 모멘텀 전략이 횡단면 모멘텀 전략보다 우월한 성과를 내는 것을 확인 |
Shen, Urquhart, and Wang (2022) | 2012 ~ 2020 | 비트코인 | 일중 최대 거래량 시간대를 개장시간으로 설정하고, CME 비트코인 선물시장 60분 휴식이 시작되는 오후 5시(미국 동부 표준시)를 폐장시간으로 설정하여 일중 모멘텀 효과 확인 결과, 개장 후 첫 30분 수익률이 폐장 직전 30분 수익률을 예측할 수 있음을 확인하였음 |
1. 요인 모멘텀: 다양한 이상 현상을 구성하는 요인(Factor)의 독립적 영향과 상호작용을 탐구하여, 금융시장 수익률의 패턴을 분석하고 예측함
→ 최근 문헌에서는, 요인 모멘텀을 통해 투자 전략의 효율성을 높이고 위험관리 방안을 제시하려는 시도가 활발함
저자(출간연도) | 분석 기간 | 시장 | 내용 |
Gupta and Kelly (2019) | 1960 ~ 2017 | 미국 주식 | - 65개 Factor 中 49개에서 통계적으로 유의한 1차 회귀계수 확인 - 기존 모멘텀 연구에서는 모멘텀 효과가 1년 정도만 유지되고 이후에 다시 반전되나, 요인 모멘텀은 기간 상관없이 효과가 유지되었음 |
Ehsani and Linnainmaa (2022) | 1963 ~ 2018 | 미국 주식 | - 요인 모멘텀의 자기상관성 확인 - 이전 연도에 긍정적인 수익을 기록한 요인은 다음 해에도 프리미엄이 발생하나, 반대로 부정적인 수익을 기록한 요인은 0에 가까운 프리미엄 기록 |
Arnott, Kalesnik and Linnainmaa (2023) | 1964 ~ 2021 | 미국 주식 | - 요인 모멘텀이 산업 모멘텀과 유사한 모멘텀을 보인다는 현상 확인 - 산업을 구성하는 요인의 변동성이 산업 모멘텀으로 전파되는 것이며, 산업 모멘텀 전략은 사실 요인 모멘텀을 활용하는 것으로 파악됨 |
이번 논문은 금융시장의 모멘텀 현상에 대해 복습할 수 있었던 소중한 논문이었다. 덕분에 개념을 확실하게 잡을 수 있었고, 미국/유럽시장과 한국/중국/일본시장의 차이점은 향후 투자에도 활용해볼만 내용이었다. 이 논문은 꼼꼼히 읽더라도 다 읽는데 1시간이 채 걸리지 않으니, 꼭 한번 읽어보시길 권해드리겠다.